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卡拉曼引用菲利普·拉方特的话说:“2007年,苹果的市盈率为30倍,但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到,今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。高倍数常常是公司表现出色的结果,同时也能把一些错误隐于身后。”
卡拉曼指出,当我们把未来收益纳入考虑的时候,一些现在看起来昂贵的股票实其实可能很便宜。对于市盈率,我们关键应该通过分析,尝试去确定这只股票未来的市盈率是否合理。
03内在价值贴现
安全边际最广受欢迎的定义,就是通过分析和计算,将企业未来的现金流进行贴现,以计算出它的“内在价值”,如果能在这个价值的基础上打折买入公司股票,那么就意味着你获得了安全边际。
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当然,这样做是有前提的——公司长期盈利的可预测性越高,我们对内在价值估算的差异就可能越小,安全边际的计算也就会越可靠。
卡拉曼指出,这种以低于内在价值的价格投资股票的思路永远都不会过时,只要你能够承受短期的波动,在长期里,当公司的价格逐渐向内在价值靠近时,你就能获得回报。
04企业质地
“企业质地”是一个很难定义的投资术语。
在卡拉曼看来,一家公司的质地好不好,一方面要看它有没有良好的基础——稳健甚至保守的资产负债表、有一致性的经营管理、较高的资本回报率、良好的历史业绩等等;但另一方面,对于公司的未来发展,往往是一些定性而非定量的因素决定了它的绩效——公司的愿景、管理、文化、适应和创新能力、在行业生态中的外部关系,等等。
卡拉曼认为,我们之所以追求“安全边际”,就是为了确保企业现在和将来的生存。而历史经验不断表明,卓越的企业拥有更强大的危机应对和承受能力,更安全,也更有可能走向最终的繁荣。所以说到底,时间和复利之所以能为我们带来良好的收益,根源在于高质量的企业,而不是低廉的价格。
就像杰克·罗瑟所说:“好的商业模式提供了最终的安全边际。”
05组合的安全边际
卡拉曼说,他曾经要求自己的每一项投资都必须要有安全边际,但是现在他开始把安全边际这件事情放在整个投资组合中去考虑。也就是说,他放宽了对组合中一小部分标的的要求,允许自己去投资一部分安全边际不高,但非常有吸引力的标的。
他认为,市场是非常复杂的,要捕捉市场中一些非线性的机会,你就可能需要冒险进入一些安全边际较小的公司(业绩未到拐点、资产负债表并不那么漂亮等等)。这些公司虽然安全边际有限,但是有充分的潜在上升空间,所以作为整个投资组合的一部分,是值得考虑的。
查理·芒格就曾经说过:“如果一家公司的上涨空间是5倍或者更大,那么接受它也有归零的可能性,就是一个完全合理的赌注。大多数情况下,伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的普通股票。但偶尔,伯克希尔也会进行一次明智的赌博,虽然失败的可能性很大,但成功的可能性也足够大,所以值得一试。”
卡拉曼指出,从1926年以来,美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的4%的上市公司,所以去寻找那些极不平庸但安全边际有限的公司,并且适当调整我们的仓位,既能提高组合收益,又不会使我们的投资组合面临过高的风险。
总结
总结卡拉曼的观点,他最想要做的,就是用相对于内在价值有吸引力的折扣价格,去寻找和购买优质公司。如果一个公司能够同时具备这两点,那么它就拥有了“双重安全边际”。
正如马克·柯宁所说:“对我们来说,安全边际首先来自企业的质量,其次是以比我们估计的内在价值低很多的价格买入。单单看一个是不足以让我们感兴趣的。”
但是卡拉曼也清醒地指出,这么完美的标的并不那么多见。在投资领域,有很多例外情况都会导致一些有价值的公司不符合公认的完美教条。
因此,要想抓住市场这种高度不对称的机会,我们就可能需要在传统的价值投资思维上进行一些进化,将安全边际的概念应用在整个投资组合里,同时在部分个股的层面放松这个限制,以期带来最好的投资结果。
(以上分析根据市场公开资料整理,所提及公司仅做学术交流和举例,不构成任何形式的投资建议。)
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